Steckt die KI in einer Blase? Was die Zahlen sagen

Im ersten Quartal 2026 absorbierten vier Finanzierungsrunden — OpenAI (122 Mrd.), Anthropic (30 Mrd.), xAI (20 Mrd.) und Waymo (16 Mrd.) — 65 % des gesamten weltweiten Risikokapitals. Nicht 65 % des Tech-Kapitals. 65 % des gesamten Risikokapitals, in allen Sektoren, auf dem ganzen Planeten.

KI beanspruchte in diesem Quartal 80 % des globalen VC. Vor drei Jahren waren es 30 %.

Die Frage ist nicht, ob Überschwang herrscht. Die Frage ist, ob er rational ist.

Das Kurzurteil: selektive Blase innerhalb einer realen Transformation

Die KI im April 2026 ist keine einfache Blase. Sie ist eine reale Überinvestition in eine reale Technologie, aber mit Preisen und Erwartungen, die in einem relevanten Teil des Marktes bereits Blasenniveau erreicht haben.

Die Technologie funktioniert. Die Einnahmen der Marktführer sind real. Die Massenadoption ist beispiellos. Aber es gibt drei Kurven, die sich mit sehr unterschiedlichen Geschwindigkeiten bewegen: der technische Fortschritt, die Unternehmensadoption und die nachhaltige Monetarisierung. Und das Kapital ist allen dreien voraus.

KI erlebt eine selektive Blase innerhalb einer realen technologischen Transformation. Das Risiko besteht nicht darin, dass die Technologie nicht funktioniert — sondern darin, dass die Rendite kommt, aber zu spät, um das bereits Investierte zu rechtfertigen.

Die Zahlen, die zählen

Capex: 660 Milliarden in einem Jahr

Die fünf großen Hyperscaler haben für 2026 rund 660 Milliarden Dollar an capex zugesagt, 36 % mehr als 2025. Etwa 75 % davon fließen ausschließlich in KI-Infrastruktur:

• Amazon: ~200 Mrd. (AWS-Infrastruktur für KI)
• Alphabet: ~175–185 Mrd. (TPUs, Gemini, Verdopplung des Budgets im zweiten Jahr in Folge)
• Meta: ~115–135 Mrd. (+87 % im Jahresvergleich, für Llama und Superintelligence Labs)
• Microsoft: ~100–120 Mrd. (Azure AI, vertragliche Compute-Verpflichtungen)
• Oracle: ~20–50 Mrd. (massives Data-Center-Hosting)

Die Kapitalintensität hat kritische Werte erreicht: Amazon verwendet 57 % seiner Einnahmen für capex, Meta 52 %, Microsoft 48 %, Google 45 %. Allein 2025 emittierte der Sektor 108 Milliarden an neuen Schulden — x3,4 des historischen Jahresdurchschnitts von 32 Mrd.

Einnahmen: real, aber unzureichend für das Ausmaß der Wette

Die Einnahmen der Marktführer sind kein Versprechen mehr:

• OpenAI: 13,1 Mrd. Umsatz in 2025, Run-Rate von ~25 Mrd. im April 2026, 900 Mio.+ wöchentlich aktive Nutzer, ~50 Mio. zahlende Abonnenten
• Anthropic: ARR sprang von 14 Mrd. (Februar) auf ~19 Mrd. (März 2026) nach der Serie-G-Runde über 30 Mrd. bei einer Bewertung von 380 Mrd.
• NVIDIA: 215,9 Mrd. Umsatz im FY2026 bei Bruttomargen von 71,1 %

Aber die Kluft zwischen Einnahmen und Bewertung ist enorm. OpenAI hat eine Run-Rate von ~25 Mrd. bei einer Bewertung von 852 Mrd. — ein Multiplikator von ~x34 auf annualisierte Einnahmen. Und das Unternehmen prognostiziert Verluste von 14 Mrd. in 2026 bei einem Ausgabenbudget von 38 Mrd.

Die Bedingungen der letzten Runde offenbaren die Fragilität: Von den 50 Mrd. von Amazon sind nur 15 Mrd. bedingungslos — die restlichen 35 Mrd. sind an das Erreichen von AGI vor Ende 2028 oder an einen Börsengang geknüpft.

Der Fall Sora: wenn die Demo kein Geschäft wird

Die Einstellung von Sora 2 am 24. März 2026 ist die wichtigste Fallstudie dieser Ära.

• Inferenzkosten: 15 Mio. Dollar pro Tag (~5,4 Mrd. annualisiert)
• Gesamteinnahmen über die Lebensdauer: 2,1 Mio. Dollar
• App-Downloads: fielen drei Monate nach dem Höchststand um 66 %
• Vertrag mit Disney über 1 Mrd.: storniert (die Führungskräfte wurden weniger als eine Stunde vor der öffentlichen Bekanntgabe informiert)

Bill Peebles, der Verantwortliche für Sora, räumte intern im Oktober 2025 ein, dass die Wirtschaftlichkeit „völlig unhaltbar” sei. The Wall Street Journal beschrieb es als „ein Geldloch, das niemand nutzte”.

Sora beweist, dass Beeindrucken nicht gleich Monetarisieren ist. Und dass die Inferenzkosten der rechenintensivsten Modalitäten — Video, Deep Reasoning, autonome Agents — schneller steigen können als die Fähigkeit, dafür Geld zu verlangen.

Die Zirkularität, die niemand sehen will

Ein erheblicher Teil des KI-Ökosystems finanziert sich in einer Schleife selbst:

• Microsoft investiert in OpenAI, das Infrastruktur bei Oracle/Stargate kauft, das GPUs bei NVIDIA kauft, das in Modelle reinvestiert, die die Nachfrage nach noch mehr GPUs antreiben
• CoreWeave — ein zentraler Intermediär — hat 21 Mrd. Schulden zu 11 % Zinsen, verwendet 25 % seiner Bruttoeinnahmen allein für Zinszahlungen, und 70 % seiner Einnahmen hängen von Microsoft ab. Es hat einen Auftragsbestand von 20 Mrd. von OpenAI
• Laut einem Analysten von Seaport haben zwischen 12 % und 25 % der Einnahmen von NVIDIA eine zirkuläre Komponente — x2–x3 dessen, was Cisco vor dem Platzen der Dotcom-Blase hatte

Ein Zahlungsausfall von CoreWeave würde den Sekundärmarkt mit Zehntausenden gebrauchter GPUs fluten, den Wert der Sicherheiten kollabieren lassen, die Verkäufe von NVIDIA einfrieren und den Aktienkurs mitreißen.

Die Kapitalzirkularität ist keine Theorie. Sie ist ein dokumentierter Mechanismus, der Einnahmen, Nachfrage und Bewertungen gleichzeitig verzerrt.

Der ROI, der nicht auftaucht

Hier kollidiert die Branchenerzählung mit der Evidenz:

• NBER (Februar 2026, 6.000 Führungskräfte in den USA, Großbritannien, Deutschland und Australien): mehr als 90 % berichteten, dass KI keinen Einfluss auf Einstellungen oder Beschäftigung hatte; 89 % sagten, der Impact auf die reale Arbeitsproduktivität sei null. Führungskräfte nutzen KI durchschnittlich 1,5 Stunden pro Woche.

• MIT Media Lab (Mitte 2025): Nach einer Prüfung großer Unternehmen erzielten 95 % der Organisationen null ROI mit generativer KI. Nur 5 % kamen über die Hürde des „experimentellen Pilotprojekts” hinaus.

• S&P Global (451 Research): Im März 2025 hatten 42 % der Unternehmen die Mehrheit ihrer KI-Initiativen aufgeben müssen — gegenüber 17 % Abbruchquote ein Jahr zuvor.

Und dennoch sagen 94 % der von BCG und McKinsey befragten Unternehmen, dass sie weiter investieren werden, „auch wenn die Technologie keine sofortige Rendite erzielt”. Der Motor ist nicht der ROI. Es ist FOMO.

Ist es die Dotcom-Blase noch einmal?

Der Vergleich ist verlockend, aber ungenau:

Was sich wiederholt: überschüssiges vorgelagertes Kapital, Infrastruktur gebaut vor nachgewiesener Rendite, Narrative eines unendlichen TAM, Zirkularität und gegenseitige Validierung.

Was sich nicht wiederholt: Die heutigen Megacaps verdienen viel Geld, die Technologie hat bereits Massenadoption, das Produkt existiert und wird täglich genutzt. Wie Jerome Powell im Oktober 2025 sagte: „Das ist anders … diese Unternehmen haben tatsächlich Gewinne.”

Was in den nächsten 12 Monaten passieren kann

Der Kanarienvogel in der Kohlenmine ist Oracle: Rating BBB mit stark negativem Ausblick, defizitärer Free Cash Flow, Verschuldungsgrad von >x4 EBITDA projiziert für drei Jahre, und Credit Default Swaps auf Höchstständen seit 2009. Der Aktienkurs ist bereits ~58 % seit den Höchstständen gefallen.

Was kann ich tun?

• Wenn du Investor bist: Verwechsle nicht „die Technologie funktioniert” mit „die Investition ist zu jedem Preis gut”. Die Fundamentaldaten der Megacaps sind solide, aber die privaten Bewertungen von OpenAI/Anthropic preisen Jahre perfekten Wachstums ein, das sich möglicherweise nicht materialisiert.

• Wenn du ein Unternehmen leitest: Bevor du Budget für KI bereitstellst, miss den realen ROI — nicht das theoretische Potenzial. 95 % der Organisationen kommen nicht über die Pilotphase hinaus. Wenn dein Anwendungsfall nach 6 Monaten keine Impact-Metriken vorweisen kann, überdenke den Umfang der Investition.

• Wenn du Entwickler bist: Open Source und die Preiskompression bei APIs sind dein bester Verbündeter. DeepSeek-V3.2 operiert zu $0,028 pro Million Tokens. Flash/Lite-Modelle decken die meisten Anwendungsfälle ab. Du brauchst nicht das teuerste Modell für die Mehrzahl der Aufgaben.

• Wenn du in der Regulierung arbeitest: Die Kapitalzirkularität im KI-Ökosystem ist ein systemisches Risiko, das Finanzregulierer überwachen sollten. Ein Zahlungsausfall in der Zwischenschicht (CoreWeave, Oracle) kann Kaskadeneffekte auf den gesamten Tech-Sektor haben.